證券時(shí)報(bào)記者 安仲文

基金重倉股在一片肅殺中持續(xù)陷落的景象，正在顛覆投資者對(duì)基金經(jīng)理“傳統(tǒng)信仰”的堅(jiān)持。

今年以來，堅(jiān)持傳統(tǒng)公募打法的基金經(jīng)理，在“好公司”上堅(jiān)持集中持倉、長(zhǎng)期主義的策略，反映在基金業(yè)績(jī)上則是挑戰(zhàn)重重，以至于同一基金經(jīng)理不得不在同等規(guī)模、名稱相近的其他產(chǎn)品上，采取“反傳統(tǒng)”的打法——頻繁換倉、高度分散至重倉股“名存實(shí)亡”，最終導(dǎo)致同一基金經(jīng)理所管產(chǎn)品出現(xiàn)高低立判的業(yè)績(jī)反差。

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多位接受證券時(shí)報(bào)記者采訪的基金人士稱，正是自2021年后基金重倉白馬股的投資策略出現(xiàn)了優(yōu)勢(shì)遞減，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也開始發(fā)生了顯著變化，不具有好價(jià)格的“好公司”已不再是市場(chǎng)的香餑餑。

“好公司”重倉信仰動(dòng)搖

“如果你認(rèn)為它是一個(gè)好公司，為什么不多買？我從內(nèi)心角度出發(fā)，更希望拿出三分之一倉位買它的股票，但公募持倉比例是有限制的?！比A南地區(qū)一位公募基金經(jīng)理在談到他的一只超級(jí)重倉股時(shí)說，投資的基本常識(shí)是，看得懂的公司要多買，看不懂的公司不買或少買，如果判斷一家上市公司是好公司，那么盡可能持有更高的倉位，“除非你內(nèi)心不認(rèn)可它是一家好公司”。

證券時(shí)報(bào)記者注意到，上述基金經(jīng)理所持有的這只超級(jí)重倉股，在娛樂領(lǐng)域具有極強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，盈利能力與商業(yè)模式也得到了許多人士的認(rèn)可。該股在這位基金經(jīng)理所管基金產(chǎn)品中的長(zhǎng)期持倉占比接近10%，顯示他對(duì)這家“好公司”給予了極大的信任與期待。但不幸的是，這只具有“好公司”特點(diǎn)的超級(jí)重倉股，兩年時(shí)間內(nèi)跌幅達(dá)到75%，使得該基金經(jīng)理所管產(chǎn)品出現(xiàn)了巨大的損失。該基金經(jīng)理所在公司的內(nèi)部人士向證券時(shí)報(bào)記者透露，這位希望能為“好公司”購入更多倉位的基金經(jīng)理已經(jīng)離職。

實(shí)際上，在今年的A股市場(chǎng)中，具有“好公司”特點(diǎn)卻又持續(xù)陷落的基金重倉股比比皆是。景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)(260108)基金所重倉的中國中免，盡管今年上半年凈利潤(rùn)仍達(dá)38.66億元，但股價(jià)已從400元的高位跌至107元附近（前復(fù)權(quán)），這可能也超出了明星基金經(jīng)理劉彥春的預(yù)期。另一明星基金經(jīng)理趙詣所重倉的恩捷股份(002812)，最高市值一度高達(dá)3000億元，而最新市值僅在700億元一線。

從傳統(tǒng)的公募研究角度出發(fā)，上述基金經(jīng)理所鐘情的這些重倉股，完全有能力“吊打”年內(nèi)熱門的AI（人工智能）牛股。令人唏噓的是，買入推薦報(bào)告依然保持“邏輯嚴(yán)謹(jǐn)”，但二級(jí)市場(chǎng)上基金重倉股早已成為持續(xù)陷落的重災(zāi)區(qū)。

學(xué)院派VS江湖派

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，基金重倉股的陷落，在一定程度上體現(xiàn)了賺錢話語體系的強(qiáng)弱變化，以及在“價(jià)值投資”之外A股復(fù)雜的資金屬性及其策略。

“市場(chǎng)存在很多投資方法很多類型資金，但是講故事的方法更容易打動(dòng)人心。重倉一家‘好公司’老老實(shí)實(shí)持有15年，最后或許可以賺100倍，但這種好事實(shí)際上非常稀缺?！比A南地區(qū)的一位基金經(jīng)理解釋他的核心投資邏輯時(shí)強(qiáng)調(diào)，投資的核心本質(zhì)是判斷買進(jìn)的標(biāo)的會(huì)漲，至于是不是“好公司”或“好股票”并不重要，如果不漲就得賣，不賣就會(huì)大概率被套。

按照這位基金經(jīng)理的觀點(diǎn)進(jìn)一步分析，可見公募學(xué)院派選手的“不止盈、不止損、不擇時(shí)”，或是基金重倉股持續(xù)陷落的一種典型映射。相較而言，一些具有私募出身背景的公募人士則認(rèn)為擇時(shí)與止盈至關(guān)重要。創(chuàng)金合信基金黃弢表示，即使在2018年或2022年比較差的股票市場(chǎng)環(huán)境中，偏股型基金產(chǎn)品也很少有大幅降低倉位的，但他所管理的產(chǎn)品則一直強(qiáng)調(diào)倉位控制。

“買點(diǎn)的選擇傾向于風(fēng)險(xiǎn)出清的股票。什么叫風(fēng)險(xiǎn)出清？比如已經(jīng)在底部趴了很長(zhǎng)時(shí)間的某只股票，公募機(jī)構(gòu)持有的籌碼已明顯下降，但該股的行業(yè)景氣度、估值性價(jià)比開始微妙提升。”黃弢說，其實(shí)賣出的時(shí)點(diǎn)和買入的時(shí)點(diǎn)一樣重要，如果所持倉的某一行業(yè)一個(gè)月上漲20%，就會(huì)賣掉持倉的該行業(yè)個(gè)股，不管它未來有多好的前景，首要策略是先落袋為安。

正如黃弢在擇時(shí)買進(jìn)時(shí)關(guān)注公募籌碼的松動(dòng)與否，“你無我有”的博弈也是價(jià)值投資之外的一種常見策略?！叭绻恢还善庇腥速I得特別多，可能會(huì)缺乏承接力量，除非大家都覺得它很好?！鄙钲诘貐^(qū)的一位基金經(jīng)理接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)認(rèn)為，AI熱門牛股在2023年的行情，很大程度上是因?yàn)榇蠖鄶?shù)標(biāo)的并非基金重倉股，這使得想買此類個(gè)股的資金能夠更容易買進(jìn)，也能更輕松地在高位率先賣出。

高毅資產(chǎn)馮柳的重倉股?？低?002415)被視為一個(gè)典型案例。該股的前十大流通股股東名單中無一公募產(chǎn)品現(xiàn)身，但是私募機(jī)構(gòu)高毅、重陽的持倉頗為集中，其中馮柳所管產(chǎn)品總計(jì)持有4.32億股，持倉占比高達(dá)4.61%。馮柳的大量持倉也被認(rèn)為是公募基金經(jīng)理在出手該股時(shí)頗為謹(jǐn)慎的一大因素。根據(jù)公募基金二季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，即便是持倉海康威視最多的興全合潤(rùn)基金，該股在這一基金中的倉位比例也僅有4.3%。

傳統(tǒng)打法讓路也讓利

在公募傳統(tǒng)打法上堅(jiān)持信仰或放棄信仰，所帶來的驚人反差，明顯體現(xiàn)在同一位基金經(jīng)理所管的兩只產(chǎn)品上。

公募的傳統(tǒng)打法，是在“好公司”“好賽道”上進(jìn)行集中持倉，輕易不換票并拉長(zhǎng)持有周期?；谶@一策略，深圳某公募基金經(jīng)理所管的一只基金產(chǎn)品，在消費(fèi)賽道上采取了高倉位的集中持股策略，前十大重倉股倉位合計(jì)占比高達(dá)72%，且核心持倉股票長(zhǎng)期保持不變。不過，從年內(nèi)收益看，這只堅(jiān)持長(zhǎng)期主義的基金產(chǎn)品目前虧損幅度為5%。

與此同時(shí)，上述基金經(jīng)理管理的另一只在名稱、規(guī)模上幾乎可稱“復(fù)制”的基金產(chǎn)品，則采取了完全相反的投資策略。這一策略顛覆了傳統(tǒng)的公募打法，基金經(jīng)理不僅在前十大持倉中頻繁“翻新”，核心股票均為小市值個(gè)股，且持有周期不超過3個(gè)月，同時(shí)還采取了較低集中度的策略。與上述他管理的那一只基金相比，這只基金的前十大重倉股倉位合計(jì)占比甚至低于10%。截至2023年6月末，這只基金持有的最大一只股票所占倉位也僅有1.04%，這意味著該基金實(shí)際上已不具有基金重倉股一說。

投資者不禁要問，這只放棄了公募信仰的基金產(chǎn)品，效果如何？答案是，該基金年內(nèi)業(yè)績(jī)已獲利約7%。顯而易見，兩只規(guī)模完全相當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品，在是否遵循公募傳統(tǒng)打法上已產(chǎn)生約12%的業(yè)績(jī)差距。管理這兩只產(chǎn)品的基金經(jīng)理在基金季報(bào)中解析這一業(yè)績(jī)差異時(shí)表示，因市場(chǎng)的存量資金博弈現(xiàn)象突出，投資機(jī)會(huì)主要集中在小市值股票上，同時(shí)較低集中度的分散投資也為產(chǎn)品帶來了超額收益。

基金重倉股期待輪流轉(zhuǎn)

盡管一邊是基金重倉股陷落，另一邊則是另類策略在市場(chǎng)中大行其道，但許多人士仍認(rèn)為，任何一種打法都具有周期性質(zhì)，公募打法或需跟進(jìn)市場(chǎng)內(nèi)在的變化。

“萬物皆周期，沒有只漲不跌的資產(chǎn)。在不同的市場(chǎng)環(huán)境中，不同風(fēng)格、行業(yè)屬性的股票表現(xiàn)出分化和輪動(dòng)效應(yīng)?！眲?chuàng)金合信中證紅利低波動(dòng)指數(shù)基金經(jīng)理孫悅接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，例如2020年是典型的“核心資產(chǎn)”牛市，以白酒、醫(yī)藥為代表的大盤成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)；2021年依然是成長(zhǎng)股的牛市，代表行業(yè)是電力設(shè)備及新能源，但在市值風(fēng)格上小盤開始占優(yōu)；2022年成長(zhǎng)股大幅回撤，價(jià)值風(fēng)格展現(xiàn)出防御特性，微盤股策略嶄露頭角；2023年風(fēng)格進(jìn)一步分化，大盤價(jià)值（銀行、石油石化）和小盤成長(zhǎng)（TMT）表現(xiàn)較好，而這部分是公募基金年初配置比例較低的板塊。

孫悅具體分析了2023年的市場(chǎng)環(huán)境，基金重倉股1月份也曾有較好表現(xiàn)。2022年底，疫情防控政策進(jìn)一步優(yōu)化，市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇水平有較高的預(yù)期，而基金重倉股與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性更高，此前調(diào)整幅度也較大，因此1月份獲得了較大反彈。不過，隨著市場(chǎng)的預(yù)期轉(zhuǎn)弱，同時(shí)基于海外人工智能技術(shù)呈現(xiàn)突破、“中特估”概念發(fā)酵等原因，市場(chǎng)投資熱點(diǎn)迅速轉(zhuǎn)向，部分資金開啟換倉動(dòng)作，對(duì)基金重倉股形成了較大程度的擠壓。除了人工智能、“中特估”，微盤股策略今年也吸引了很多投資者關(guān)注。展望后市，基金重倉股仍然具有長(zhǎng)期投資價(jià)值，在經(jīng)歷了比較長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整后，部分公司和行業(yè)的估值已經(jīng)比較有吸引力。隨著市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)風(fēng)格也會(huì)發(fā)生變化。

摩根士丹利基金一位從事量化投資的人士也向證券時(shí)報(bào)記者強(qiáng)調(diào)，從量化角度分析，機(jī)構(gòu)關(guān)注度因子能夠較好地表征基金重倉股或白馬股的整體價(jià)格變化。從計(jì)算的機(jī)構(gòu)關(guān)注度純因子收益表現(xiàn)看，2017至2021年機(jī)構(gòu)關(guān)注度因子持續(xù)穩(wěn)定上行。自2021年開始，機(jī)構(gòu)關(guān)注度因子表現(xiàn)下行，并呈現(xiàn)波動(dòng)加大，不再具備顯著的Alpha特征。同時(shí)，大市值因子也幾乎從2021年開始掉頭下行。兩者疊加，能夠很好地詮釋基金重倉股或白馬股的價(jià)格演變過程。

“實(shí)際上，正是自2021年后基金重倉白馬股的投資策略出現(xiàn)了優(yōu)勢(shì)遞減，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也開始發(fā)生了顯著變化，‘好公司’不再是市場(chǎng)的香餑餑。”上述人士稱，一方面，基金重倉的白馬股股價(jià)上行階段，業(yè)績(jī)和估值水平同步擴(kuò)張，此類股票的估值中樞系統(tǒng)性上移。以中證龍頭指數(shù)為例，自2017年至2021年行情高點(diǎn)，該指數(shù)累計(jì)上漲170%，但估值水平也上漲了68%。盡管公司業(yè)績(jī)?nèi)匀槐３州^好的表觀增速，但“好公司”不再具有好價(jià)格，因?yàn)楣乐邓交貧w歷史水平，股價(jià)仍然可能會(huì)下行；另一方面，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化使得部分公司盈利出現(xiàn)景氣高位。景氣高位，也往往是投資者情緒的高點(diǎn)。當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，不僅估值水平回歸正常，盈利水平更存在進(jìn)一步下修的可能。

上述人士強(qiáng)調(diào)，證券市場(chǎng)的影響因素錯(cuò)綜復(fù)雜，千變?nèi)f化，“好公司”和“差公司”，高估與低估，都是事后邏輯下呈現(xiàn)的結(jié)論。投資的難點(diǎn)在于，面對(duì)高度不確定的市場(chǎng)環(huán)境能夠相對(duì)準(zhǔn)確地界定出投資標(biāo)的的安全邊際，為未來可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)做好充分的預(yù)算。

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