隨著通策醫(yī)療宣布超7億元控股和仁科技，上市公司之間“A吃A”再添一例。據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，包括中聯(lián)重科入主路暢科技、華潤(rùn)三九收購(gòu)昆藥集團(tuán)、紫金礦業(yè)擬購(gòu)ST龍凈、格力電器加碼盾安環(huán)境等案例在內(nèi)，今年以來(lái)“A吃A”運(yùn)作趨于頻繁，目前涉及資金總額已近百億元。
“A吃A”并購(gòu)模式，產(chǎn)業(yè)整合特征明顯，背后均指向橫向協(xié)同或縱向整合，這與此前A股市場(chǎng)中出現(xiàn)的炒殼邏輯迥異。以格力電器和紫金礦業(yè)暗戰(zhàn)盾安環(huán)境為例，前者希望借此提高空調(diào)上游核心零部件的競(jìng)爭(zhēng)力和供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性，后者則旨在提升公司鋰資源儲(chǔ)量和產(chǎn)量。從并購(gòu)目的來(lái)看，在產(chǎn)業(yè)整合主導(dǎo)下，A股并購(gòu)的市場(chǎng)邏輯已從此前的“證券化套利”轉(zhuǎn)變成“產(chǎn)業(yè)整合與業(yè)務(wù)協(xié)同”。
“A吃A”趨向頻發(fā)，本質(zhì)可以視為產(chǎn)業(yè)資本加速對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的跑馬圈地。這既折射出并購(gòu)主體力求外延式發(fā)展的新路徑，也驗(yàn)證著并購(gòu)標(biāo)的在估值與管理方面的多維優(yōu)勢(shì)。
從并購(gòu)主體來(lái)看，具備較高產(chǎn)業(yè)整合能力的行業(yè)龍頭成為本輪“A吃A”的主導(dǎo)力量。龍頭的核心優(yōu)勢(shì)之一在于現(xiàn)金流充裕。從今年“A吃A”式并購(gòu)來(lái)看，雖然交易方式囊括了協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定增、換股吸收合并等多種類(lèi)別，但是產(chǎn)業(yè)龍頭相對(duì)充足的現(xiàn)金流無(wú)疑成為并購(gòu)醞釀和成行的核心支撐。
通策醫(yī)療、華潤(rùn)三九、物產(chǎn)中大、格力電器等并購(gòu)方去年賬面貨幣資金多則千億元，少的也有億元。良好的現(xiàn)金流為企業(yè)在市場(chǎng)新生態(tài)下的并購(gòu)提供了充足彈藥：一方面為主導(dǎo)并購(gòu)提供籌碼，另一方面也更容易給出較高估值，使其在產(chǎn)業(yè)邏輯層面的整合擴(kuò)張更有動(dòng)力。
同時(shí)，從并購(gòu)主體自身戰(zhàn)略而言，也折射出內(nèi)生增長(zhǎng)與外延路徑選擇之間的新權(quán)衡。龍頭公司在強(qiáng)融資能力和強(qiáng)資源調(diào)動(dòng)能力的加持下，在補(bǔ)齊產(chǎn)業(yè)鏈條和挑高市場(chǎng)天花板方面，不再單向選擇從零開(kāi)始，而更傾向于調(diào)動(dòng)市場(chǎng)資源配置的既有成果。如此，可以更快實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)。從這個(gè)意義上說(shuō)，手上有錢(qián)、眼前有路，是產(chǎn)業(yè)龍頭向A股同行或產(chǎn)業(yè)鏈伙伴頻頻拋出“橄欖枝”的核心支撐。
從并購(gòu)標(biāo)的視角來(lái)看，估值、信披和管理方面的優(yōu)勢(shì)則是今年“A吃A”案例頻發(fā)的另外一維。
隨著A股市場(chǎng)震蕩，越來(lái)越多的公司出現(xiàn)低估值特征，從而降低并購(gòu)主體的運(yùn)作成本。這既體現(xiàn)在“殼費(fèi)”成本的驟降，也體現(xiàn)在隨著部分擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力護(hù)城河的中小規(guī)模公司PE和PB的走低，估值越來(lái)越反映其內(nèi)在的資產(chǎn)價(jià)值和產(chǎn)業(yè)價(jià)值方面。
以和仁科技為例，公司前腳與廣州國(guó)資“分手”，隨后很快尋找了通策醫(yī)療作為新買(mǎi)家。不過(guò)從先后兩次易主方案來(lái)看，雖然均為股權(quán)轉(zhuǎn)讓+放棄表決權(quán)，但是交易價(jià)格降低三成左右。
這種估值優(yōu)勢(shì)從“A吃A”所發(fā)生的行業(yè)中也可以找到折射。今年以來(lái)，上市公司之間的整合多發(fā)生在機(jī)械、醫(yī)藥等相對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)，這些行業(yè)一二級(jí)市場(chǎng)估值更為接近。從這個(gè)角度考量，“A吃A”案例的增多，或可看作部分標(biāo)的市場(chǎng)估值處于底部區(qū)間的表征。
同時(shí)，“好內(nèi)控”也是降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的重要考量。內(nèi)延式發(fā)展路徑相對(duì)穩(wěn)定，但也失之于保守；外延式并購(gòu)路徑相對(duì)高效，但也面臨整合風(fēng)險(xiǎn)。相較于非上市公司而言，公眾公司在信息披露、公司治理、管理內(nèi)控等方面存在諸多優(yōu)勢(shì)。在“好估值”和“好內(nèi)控”的雙重加持下，中小市值中的優(yōu)質(zhì)上市公司，對(duì)于行業(yè)龍頭和產(chǎn)業(yè)資本能夠形成更強(qiáng)的吸引力。
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