近期，興齊眼藥(300573.SZ)拋出8億元定增計(jì)劃，目前處于交易所審核階段，募投金額最大的項(xiàng)目是研發(fā)中心建設(shè)及新藥研發(fā)項(xiàng)目，而事實(shí)上這個(gè)項(xiàng)目的絕大部分投資是用來蓋房子，僅有少部分資金用于研發(fā)設(shè)備升級(jí)，新藥研發(fā)項(xiàng)目的前景也存在質(zhì)疑。
在拋出本次定增之前，興齊眼藥業(yè)績(jī)連續(xù)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。然而，這種高增長(zhǎng)主要是依賴壓縮費(fèi)用及研發(fā)投入資本化實(shí)現(xiàn)的，難有持續(xù)性，背后不排除刻意做高利潤(rùn)護(hù)航定增之嫌。
對(duì)于募投項(xiàng)目效益，興齊眼藥定增公告給出了極度樂觀的預(yù)期。然而，公司高管及重要股東卻在紛紛大舉減持，而且減持金額巨大，似乎對(duì)未來的前景并沒有信心。
2019年，興齊眼藥收入和凈利潤(rùn)分別為5.42億元、3589萬元。
項(xiàng)目前景存疑
1月12日晚間，興齊眼藥發(fā)布非公開發(fā)行募資公告修訂稿，擬募資不超8億元，其中1.81億元用于單劑量生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目，3.92億元用于研發(fā)中心建設(shè)及新藥研發(fā)項(xiàng)目，2.27億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。
作為募投金額最大的項(xiàng)目，研發(fā)中心建設(shè)及新藥研發(fā)項(xiàng)目具體包括兩個(gè)項(xiàng)目：2.91億元用于研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、1.01億元用于新藥研發(fā)項(xiàng)目。
對(duì)于研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，公告表示，項(xiàng)目的建設(shè)期為30個(gè)月，項(xiàng)目將購置先進(jìn)的藥物研發(fā)小試及中試所需的設(shè)備儀器，用于企業(yè)現(xiàn)有及未來新產(chǎn)品、新技術(shù)、新工藝等多方面的研究與開發(fā)，從而提升企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)的速度和質(zhì)量，加大企業(yè)研發(fā)力度。
然而，事實(shí)上，這個(gè)項(xiàng)目絕大部分投資將用于蓋房子，僅有少量資金用于研發(fā)設(shè)備購置。定增公告披露的項(xiàng)目總體投資規(guī)劃顯示，該項(xiàng)目投資包括三個(gè)部分：建設(shè)投資、研發(fā)中試車間建設(shè)、研發(fā)設(shè)備升級(jí)，擬投入募資資金金額分別為1.86億元、7500萬元、2961萬元。
興齊眼藥將絕大部分投資用于蓋房子，并不能提升上市公司研發(fā)實(shí)力，反而會(huì)拖累資金使用效益。
對(duì)于新藥研發(fā)項(xiàng)目，興齊眼藥定增公告表示，項(xiàng)目的目標(biāo)產(chǎn)品為硫酸阿托品滴眼液，主要用于延緩兒童青少年近視進(jìn)展。目前處于三期臨床試驗(yàn)階段，擬使用募集資金投入1.01億元。
公告表示，公司已在國家藥品監(jiān)督管理局藥品審評(píng)中心登記相關(guān)臨床試驗(yàn)信息，預(yù)計(jì)3年時(shí)間完成全部臨床階段工作、1年時(shí)間完成提交注冊(cè)申請(qǐng)并取得批件。這也就意味著，硫酸阿托品滴眼液至少要到2024年年末，才能拿到上市批文，短期之內(nèi)難以為上市公司貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。
硫酸阿托品滴眼液申報(bào)的注冊(cè)分類為2.4類藥品，并不是真正的創(chuàng)新藥。中國臺(tái)灣、香港、新加坡、美國、英國、印度等都有阿托品緩解近視或治療近視的臨床試驗(yàn)在進(jìn)行，目前中國臺(tái)灣的臨床試驗(yàn)已完成。
而且，國內(nèi)的一些權(quán)威眼科專家對(duì)阿托品的效果和安全性持懷疑態(tài)度。復(fù)旦大學(xué)附屬眼耳鼻喉科醫(yī)院已在臨床中使用阿托品，這家醫(yī)院的醫(yī)生撰文說，低濃度阿托品眼藥水不能根治近視，只能延緩近視進(jìn)展;阿托品眼藥水存在一定的副作用，部分孩子使用后可能出現(xiàn)畏光、看近模糊、面紅、發(fā)熱、口干等癥狀，濃度越高，副作用的發(fā)生率越高;低濃度阿托品眼藥水治療近視的長(zhǎng)期的有效性和安全性仍不明確。
高增長(zhǎng)幻象
做高利潤(rùn)有利于維護(hù)股價(jià)，再融資對(duì)于股東權(quán)益的攤薄比例也就越小。
2020年前三季度，興齊眼藥實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.69億元，同比增長(zhǎng)14.46%;凈利潤(rùn)5373萬元，同比增長(zhǎng)88.21%;扣非凈利潤(rùn)5231萬元，同比增長(zhǎng)111.69%。
盡管興齊眼藥凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，但是從絕對(duì)金額來看并不算多，而且這還主要是依賴壓縮費(fèi)用所實(shí)現(xiàn)。2020年前三季度，公司銷售費(fèi)用同比下降4.03%至1.63億元，銷售費(fèi)用率同比下降6.69個(gè)百分點(diǎn)至34.76%;管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)5.13%至5422萬元，管理費(fèi)用率同比下降1.03個(gè)百分點(diǎn)至11.55%。
受益于兩項(xiàng)費(fèi)用率顯著下降，公司2020年前三季度凈利率提升4.49個(gè)百分點(diǎn)至11.45%，從而致使凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收入增幅水平。
對(duì)于銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率下降，興齊眼藥2020年三季報(bào)沒有做出解釋。
根據(jù)2020年中報(bào)，興齊眼藥2020上半年銷售費(fèi)用同比下降27.85%至8215萬元。其中，職工薪酬從3555萬元下降至3121萬元，差旅費(fèi)從3632萬元下降至2385萬元，會(huì)議費(fèi)從1772萬元下降至705萬元，業(yè)務(wù)招待費(fèi)從773萬元下降至531萬元。
上述費(fèi)用支出均與主業(yè)密切相關(guān)。2020年前三季度，公司收入顯著增長(zhǎng)，而這些費(fèi)用卻出現(xiàn)下降，與主業(yè)變動(dòng)趨勢(shì)明顯相背離，存在刻意壓縮費(fèi)用粉飾利潤(rùn)之嫌。
當(dāng)然，興齊眼藥對(duì)此可以歸咎于新冠疫情影響。不過，公司2019年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)同樣依賴于壓縮費(fèi)用，而2019年完全不會(huì)受到新冠疫情因素影響。2019年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.42億元，同比增長(zhǎng)25.80%;凈利潤(rùn)3589萬元，同比增長(zhǎng)162.79%;扣非凈利潤(rùn)3316萬元，同比增長(zhǎng)208.51%。公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)遠(yuǎn)高于收入增速，主要受益于2019年銷售費(fèi)用率同比下降4.42個(gè)百分點(diǎn)至40.43%，致使凈利率同比提升3.45個(gè)百分點(diǎn)至6.62%。
根據(jù)2019年年報(bào)，公司銷售費(fèi)用中的差旅費(fèi)從上年同期的6857萬元下降至6758萬元，業(yè)務(wù)招待費(fèi)從1759萬元下降至1605萬元，運(yùn)費(fèi)從338萬元下降至287萬元。這些費(fèi)用在收入顯著增加的背景下卻出現(xiàn)下滑，不能排除存在刻意壓縮費(fèi)用粉飾利潤(rùn)之嫌。
除了壓縮費(fèi)用，研發(fā)投入資本化對(duì)于興齊眼藥業(yè)績(jī)大增同樣貢獻(xiàn)頗大。
2020年三季度末，公司開發(fā)支出751萬元，相比期初大增505.57%，而其2019年以前從未有過開發(fā)支出，2019年年末僅為124萬元。
開發(fā)支出形成于研發(fā)投入資本化。公司2019年研發(fā)投入5521萬元，資本化金額124萬元，占比為2.25%;2020年前三季度，公司研發(fā)費(fèi)用和開發(fā)支出期間增加額分別為4829萬元、527萬元，據(jù)此計(jì)算其資本化研發(fā)投入占比為9.84%。
上面數(shù)據(jù)表明，公司2020年所采用的研發(fā)投入會(huì)計(jì)處理政策相比2019年更加激進(jìn)。如果與同行龍頭進(jìn)行比較的話，興齊眼藥研發(fā)投入會(huì)計(jì)處理政策同樣激進(jìn)。
恒瑞醫(yī)藥(600276.SH)是A股醫(yī)藥行業(yè)龍頭，2019年和2020年前三季度研發(fā)投入分別為38.96億元、33.44億元，絕對(duì)金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于興齊眼藥，而恒瑞醫(yī)藥將所有的研發(fā)投入均進(jìn)行了費(fèi)用化處理。
研發(fā)投入資本化可以增加當(dāng)期凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)。2019年和2020年前三季度，公司研發(fā)支出資本化金額分別為124萬元、527萬元，占當(dāng)期凈利潤(rùn)的比例分別為3.46%、9.81%。
如果沒有研發(fā)投入資本化，興齊眼藥2019年和2020年前三季度的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)將打個(gè)折扣。
減持兇猛
對(duì)于上述三個(gè)募投項(xiàng)目，興齊眼藥定增公告僅對(duì)單劑量生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目給出了未來盈利預(yù)測(cè)。公告表示，單劑量生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目的總投資金額為1.83億元，建設(shè)期24個(gè)月，以10年預(yù)測(cè)期測(cè)算，預(yù)計(jì)內(nèi)部收益率(稅后)51.96%，項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值(稅后)9.05億元，稅后靜態(tài)投資回收期4.14年;達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)每年?duì)I業(yè)收入為19.7億元，每年凈利潤(rùn)為6.37億元。
興齊眼藥2019年凈利潤(rùn)僅有3589萬元。這也就意味著，在上述項(xiàng)目投產(chǎn)后，將再造接近18個(gè)目前體量的興齊眼藥，表明管理層對(duì)此項(xiàng)目前景極度樂觀。但是奇怪的是，公司高管及重要股東卻在大舉減持自家股票。
Wind資訊顯示，2019年以來，興齊眼藥高管及重要股東就開始減持自家股票，時(shí)至今日仍在減持，沒有任何增持行為。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年至今，興齊眼藥高管及重要股東累計(jì)減持股份1300萬股，減持金額高達(dá)8.56億元，其1月20日收盤總市值僅82億元。
其中，控股股東的減持行為最值得關(guān)注。2020年5月13日，興齊眼藥公告稱，公司控股股東、實(shí)際控制人劉繼東計(jì)劃減持不超過75萬股，即公司目前總股本的0.91%。
2020年11月30日，興齊眼藥公告稱，實(shí)控人劉繼東的減持計(jì)劃已經(jīng)完成，期間累計(jì)減持股份30.85萬股，減持金額4848萬元。
作為最了解上市公司經(jīng)營狀況的主體，控股股東的減持行為值得高度警惕，可能是不看好未來的發(fā)展前景，或者認(rèn)為當(dāng)前價(jià)格嚴(yán)重高估。
《證券市場(chǎng)周刊》記者已經(jīng)給興齊眼藥發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。
