2022-04-22中航證券劉琛,張超,方曉明對愛樂達(300696)進行研究并發(fā)布了研究報告《2021年年報及2022年一季報點評：業(yè)績高速增長，全流程制造打開成長空間》，本報告對愛樂達給出買入評級，認為其目標價位為61.10元，當前股價為40.74元，預期上漲幅度為49.98%。
愛樂達( 300696)
事件： 公司 4 月 20 日發(fā)布 2021 年年報， 2021 年營業(yè)收入 6.14 億元（ +102.12%）， 歸母凈利潤 2.55 億元（ +86.47%），扣非歸母凈利潤 2.49億元（ +87.70%）； 毛利率 56.63%（ -12.63pcts），凈利率 41.53%（ -3.48pcts）； 2022Q1 實現(xiàn)收入 1.77 億元，（ +63.10%），歸母凈利潤0.66 億元（ +40.95%）。
投資要點：
營收翻倍增長，歸母凈利潤增速創(chuàng)歷史最佳水平： 報告期內，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 6.14 億元（ +102.12%） ， 營收增速表現(xiàn)亮眼，實現(xiàn)翻倍增長，近五年復合增速達 38.86%。 受益于航空裝備建設進程不斷加快，下游訂單需求大幅提升， 營收規(guī)模高速增長。歸母凈利潤 2.55 億元（ +86.47%），扣非歸母凈利潤 2.49 億元（ +87.70%）， 增速實現(xiàn)上市以來同期最佳水平。毛利率 56.63%（ -12.63pcts），凈利率 41.53%（ -3.48pcts）， 降幅明顯。 我們認為， 毛利率下滑是由于業(yè)務模式轉型、收入結構變化與產(chǎn)品降價等多重因素綜合所致。 報告期內， 公司開始承接從原材料采購到部組件裝配的全工序業(yè)務，相較于以往來料加工模式下的零部件加工業(yè)務， 新業(yè)務模式下，公司將自行采購部分原材料及相關配件， 原材料（ 0.78 億元， +358.95%）成本明顯增長， 雖然短期來看，業(yè)務模式的變化對公司毛利率水平有所影響，但我們應更加關注公司未來的發(fā)展趨勢與格局，公司通過從零部件加工延伸至部組件裝配的縱深發(fā)展， 新業(yè)務模式下，不僅完善了自身產(chǎn)業(yè)鏈布局，而且更進一步提升了公司配套層級與產(chǎn)業(yè)鏈地位， 收入體量與利潤規(guī)模也有望邁入新臺階。
費用方面，公司三費費用率為 3.40%（ -4.01pcts），降幅明顯，管理費用率 3.48%(-3.86pcts)， 報告期內公司攤銷的股權激勵確認的股份支付費用（ 360.99 萬元， -60.62%）減少,同時得益于公司持續(xù)多年的經(jīng)營戰(zhàn)略優(yōu)化，管理效率明顯提升，費用率顯著下降。 銷售費用率 0.14% （ -0.05pcts），由于公司以軍品銷售為主，軍品采購的特殊性使得銷售費用率始終相對較低水平。 財務費用率-0.21%（ -0.10pcts）。 定向增發(fā)募集資金到位有助于公司優(yōu)化資本結構，進一步縮減財務費用。
從研發(fā)費用看， 2021 年公司研發(fā)費用 1,690.37 萬元（ +53.99%），較上年同期顯著提升，報告期內公司持續(xù)加大技術研發(fā)試驗及測試等投入，截止目前，公司共擁有專利 36 項，其中發(fā)明專利 3 項，實用新型 33 項。另有 12 項發(fā)明專利及 1 項實用新型正在審核中。主要研發(fā)項目方面，報告期內，包括 CNC 通用適配夾具開發(fā)、精密孔加工技術、數(shù)控車加工多功能車刀頭等在內的七項研發(fā)項目均已完結，助力加工效率以及成本把控效果的進一步提升?，F(xiàn)金流量及其他數(shù)據(jù)方面， 報告期內公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（ 2.46 億元， +1,140.24%）大幅提升， 回款及收益質量進一步改善， 體現(xiàn)在應收賬款周轉率及信用減值損失方面，報告期內公司應收賬款周轉率（ 1.68， +15.86%）有所提升，信用減值損失（ 843.87 萬元， -9.40%） 有所改善， 進一步說明公司回款力度及營運能力不斷加強。 報告期內公司航空零部件智能制造及系統(tǒng)集成中心建設有序進行， 在建工程（ 0.65 億元， +785.50%）較期初提升近八倍，生產(chǎn)設備（ 0.32 億元， +425.77%）采購大幅增加，表明公司擴產(chǎn)持續(xù)穩(wěn)步推進。
一季度營收利潤均創(chuàng)新高，延續(xù)高景氣態(tài)勢： 公司 2022Q1 實現(xiàn)收入 1.77 億元（ +63.10%），歸母凈利潤 0.66 億元（ +40.95%），公司一季度延續(xù)去年高景氣態(tài)勢，收入及利潤均為歷史同期最好數(shù)據(jù)。凈利率37.29%（ -6.23pcts）我們認為，考慮到公司目前仍持續(xù)推進從原材料到部組件裝配的全工序流程制造業(yè)務， 在此種業(yè)務模式下，原材料采購力度明顯加大， 成本端較之前來料加工模式下的零部件制造業(yè)務有明顯提升， 對凈利率水平造成一定影響。
2022Q1 公司信用減值損失（ 1,244.27 萬元,+ 231.94%） 大幅增加， 主要系一季度公司主營業(yè)務增長，應收賬款增加所致， 考慮到公司應收賬款主要來源于軍工企業(yè)， 該類客戶履約能力較強、信用較好，極少形成實質性壞賬，后續(xù)有望沖回，若將一季度新增信用減值損失（ 869.43 萬元） 沖回，歸母凈利潤 0.75億元（ +58.92%）增速進一步提升,凈利率由 37.29%（ -6.23pcts） 提升至 42.2%(-1.32pcts)， 降幅明顯趨緩。
夯實優(yōu)勢基礎，穩(wěn)定核心資源，打開業(yè)務向上空間
① 數(shù)控機加
公司數(shù)控精密加工業(yè)務主要集中于航空零部件關鍵件、重要件、復雜件的加工制造，下游覆蓋了多款軍機、民機零件、發(fā)動機零件以及航天大型結構件等。公司目前是航空工業(yè)下屬某主機廠最大的民營供應商，且是承接其關鍵、重要、復雜零件比例最大的供應單位。
在現(xiàn)有成熟且穩(wěn)定的工藝基礎上，公司從工藝技術創(chuàng)新出發(fā)，克服現(xiàn)有缺陷，進一步提升了加工效率及穩(wěn)定性， 產(chǎn)品良品率達 99.6%以上，在鈦合金、高強度鋼等材質的高精度盲孔加工、復雜深腔加工等方面處于行業(yè)優(yōu)勢地位，報告期內，公司再次榮獲中航工業(yè)下屬飛機制造單位“金牌供應商”，以及成飛民機“優(yōu)秀供應商”榮譽。
產(chǎn)能規(guī)劃方面，新都航空產(chǎn)業(yè)園航空零部件智能生產(chǎn)線主要集中于對飛機結構件、回轉體類零部件的加工制造，該產(chǎn)線達產(chǎn)后預計實現(xiàn)年產(chǎn)航空零部件 3.5 萬件的生產(chǎn)能力，已于 2021 年 9 月順利投產(chǎn)，逐步釋放數(shù)控產(chǎn)能；航空零部件智能制造中心按計劃有序推進，報告期內已完成主體結構建設并開始采購包括主要設備，工程完成進度達 17.25%，預計于 2023 年初投產(chǎn)。該項目達產(chǎn)后對公司現(xiàn)有產(chǎn)能將有很大程度提升，預計新增產(chǎn)能 123.20 萬工時/年。
② 特種工藝處理
公司目前擁有陽極氧化、無損檢測、酸洗、熱處理等 10 余種特種工藝及理化試驗能力，是行業(yè)內少數(shù)擁有航空結構零部件特種工藝全工序的民營企業(yè)。報告期內，公司已承接多個軍機和民機機型特種工藝業(yè)務，以及航空發(fā)動機、航電相關產(chǎn)品特種工藝處理。
作為航空工業(yè)下屬某主機廠熱表處理領域唯一的戰(zhàn)略合作伙伴，公司除自身承接的部分機加產(chǎn)品外，還覆蓋了包括主機廠及其外協(xié)機加產(chǎn)品，以及包括陜飛、航發(fā)科技(600391)等在內的航空制造領域市場其他客戶的特種工藝處理業(yè)務。
在特種工藝業(yè)務已建立完善且穩(wěn)定的管控體系的基礎上，公司仍持續(xù)加大技術研發(fā)，報告期內實現(xiàn)了包括 ARJ 起落架零件鍍層工藝等在內的國產(chǎn)替代，產(chǎn)能規(guī)劃方面，公司后續(xù)預計通過增加關鍵設備、優(yōu)化工藝方案等方式擴充特種工藝產(chǎn)能，業(yè)務成長天花板有望進一步抬升。
全流程制造優(yōu)勢凸顯，助力公司切入核心能力環(huán)節(jié)
公司作為擁有核心關鍵技術、 設備以及高質量管控水平的優(yōu)質企業(yè)，已形成從數(shù)控精密加工開始，到部件裝配的全流程制造能力。 報告期內，公司完成了某型無人機復雜中心段部件裝配以及該機型機身段的整體交付。
公司作為某主機廠確定的四家部組件裝配單位之中首家推進“原材料-數(shù)控精密加工-特種工藝處理-部組件裝配”全流程業(yè)務配套單位， 目前在其承接的國際直接業(yè)務以及部分裝配全流程業(yè)務中， 實現(xiàn)了指定原材料以及組/配件的自行采購。
雖然現(xiàn)階段由于公司業(yè)務向下拓展至全流程制造模式，產(chǎn)品結構處于動態(tài)變化階段，盈利能力短期承壓，但我們更應該關注的是公司未來發(fā)展定位和格局， 相較于一般零部件機加工序，部/組件裝配為產(chǎn)業(yè)鏈的總領性環(huán)節(jié)，公司依托于從數(shù)控機加延伸至部組件裝配的縱深發(fā)展，實現(xiàn)與主機廠內外部的有效協(xié)同，進一步打破原有制造能力的局限性，完成以關鍵重要件精密制造、特種工藝、部組件裝配“三足”并重的轉型升級戰(zhàn)略，并為后續(xù)業(yè)務配套層級更進一步提升奠定了良好基礎。
投資建議
我們認為， 公司專注于航空航天制造領域，目前主營業(yè)務涵蓋航空零部件的數(shù)控精密加工、特種工藝處理和部組件裝配三個板塊，已具備航空零部件全流程制造能力， 具有較強的核心競爭力，具體觀點如下：
① 公司自 2005 年起便進入航空零部件精密加工制造領域，經(jīng)過多年技術積累和嚴格質量管控，產(chǎn)品良品率達 99.6%以上。 產(chǎn)能規(guī)劃有序推進， 進一步提升核心競爭力；
② 公司目前擁有 10 余種特種工藝及理化試驗能力，是行業(yè)內少數(shù)擁有航空結構零部件特種工藝全工序的民營企業(yè)，后續(xù)預計通過增加關鍵設備、優(yōu)化工藝方案等方式擴充特種工藝產(chǎn)能，業(yè)務成長天花板有望進一步抬升；
③ 公司依托于從數(shù)控機加延伸至部組件裝配的縱深發(fā)展，實現(xiàn)與主機廠內外部的有效協(xié)同，進一步打破原有制造能力的局限性，完成以關鍵重要件精密制造、特種工藝、部組件裝配“三足”并重的轉型升級戰(zhàn)略，并為后續(xù)業(yè)務配套層級更進一步提升奠定了良好基礎?；谝陨嫌^點，我們預計公司 2022-2024 年的營業(yè)收入分別為 8.45 億元、 11.49 億元和 15.21 億元，歸母凈利潤分別為 3.43 億元、 4.59 億元、 5.97 億元， EPS 分別為 1.404 元、 1.879 元、 2.445 元，我們維持“買入”評級,目標價格 61.1 元，分別對應 44 倍、 33 倍及 25 倍 PE。
風險提示： 產(chǎn)品項目研發(fā)進展不及預期，宏觀環(huán)境低迷。
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，廣發(fā)證券(000776)孟祥杰研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達92.92%，其預測2022年度歸屬凈利潤為盈利2.48億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預測PE為29.2。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有5家機構給出評級，買入評級4家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為51.68。證券之星估值分析工具顯示，愛樂達（300696）好公司評級為3.5星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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