2022-04-17華西證券股份有限公司唐爽爽,朱宇昊對(duì)比音勒芬(002832)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《毛利率高位繼續(xù)提升，Q1逆勢(shì)超預(yù)期》，本報(bào)告對(duì)比音勒芬給出買(mǎi)入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為22.3元。
比音勒芬(002832)
事件概述
2021年公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為27.20/6.25/5.8億元、同比增長(zhǎng)18.09%/25.2%/25.26%，業(yè)績(jī)略超預(yù)期， 21Q4 公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為 7.51/1.65/1.52 億元、同比增長(zhǎng) 3%/10%/12%、增速環(huán)比放緩。 22Q1 公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為 8.1/2.13/2.02 億元、同比增長(zhǎng) 30%/41%/39%、在疫情影響背景下逆勢(shì)增長(zhǎng)， 我們分析主要由于：（1）公司 21Q4 新開(kāi)店的次新店貢獻(xiàn)；（2）公司三四線加盟業(yè)務(wù)占比更高。公司每股派發(fā) 0.3 元現(xiàn)金紅利，分紅率為 27%，股息率為 1.3%。
分析判斷:
新開(kāi)店超預(yù)期，凈增較 20 年明顯加速。 從收入拆分來(lái)看，（1） 2021 年底公司擁有 1100 家門(mén)店， 同比增長(zhǎng)12%、 凈增 121 家；從開(kāi)關(guān)店來(lái)看， 21 年新開(kāi)店超預(yù)期、新開(kāi) 194 家，但關(guān)店較多（關(guān)閉 73 家），但仍較 20 年加速（20 年凈增 85 家）。（2） 線上增長(zhǎng)最快，加盟增長(zhǎng)主要來(lái)自開(kāi)店，直營(yíng)開(kāi)店、店效均有提升。 線上/直營(yíng)/加盟收入分別為 1.23/19.14/6.83 億元、同比增長(zhǎng) 25%/18%/19%。從店效和店數(shù)來(lái)看， 21 年直營(yíng)店數(shù)凈增 9%至 532 家，推算直營(yíng)店效為 360 萬(wàn)元、同比提高 7%， 21 年加盟店數(shù)同比凈增 15%至 568 家，推算加盟單店出貨為 120 萬(wàn)元、同比增長(zhǎng) 3%。（3） 從量?jī)r(jià)來(lái)看，增長(zhǎng)主要來(lái)自價(jià)格貢獻(xiàn)， 2021 年公司平均單價(jià)為 739 元、同比提高 16%，銷量?jī)H增 2%。
線上毛利率大幅改善，直營(yíng)、加盟毛利率繼續(xù)提升。 2021 年公司毛利率為 76.69%、同比提高 2.81PCT， 其中線上/直營(yíng)/加盟毛利率分別為 51%/81%/69%、同比提高 13/3/1PCT，我們分析直營(yíng)毛利率繼續(xù)提升主要來(lái)自提價(jià)貢獻(xiàn)。 21Q4 毛利率為 80.23%、同比提高 0.54PCT， 22Q1 毛利率為 75.49%、同比下降 1.07PCT、我們分析主要由于 21Q1 受缺貨影響折扣較少導(dǎo)致基數(shù)較高。
2021 年凈利率提升來(lái)自毛利率貢獻(xiàn)， 22Q1 凈利率提升主要來(lái)自銷售費(fèi)用改善及理財(cái)收益、政府補(bǔ)助、定期存款利息收入增加所致。 2021 年公司凈利率為 22.96%、同比提高 1.3PCT，主要來(lái)自毛利率提升，從費(fèi)用率來(lái)看，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為38.3%/5.8%/3.1%/0.8%、同比提高-0.2/0/0.3/0.4PCT，財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升主要由于執(zhí)行新租賃準(zhǔn)則、 新增租賃負(fù)債利息支出。投資凈收益提高 0.4PCT 至 1.4%主要來(lái)自理財(cái)收益增加，資產(chǎn)減值損失增加 0.8PCT 至 2.9%主要來(lái)自存貨跌價(jià)損失。 21 年所得稅率為 14.7%、同比持平，所得稅/收入為 4%、提高 0.2PCT。 21Q4 公司凈利率為 22%、同比提高 1.44PCT，主要來(lái)自銷售費(fèi)用率下降。 22Q1 公司凈利率為 26.24%、同比提高 2PCT，主要來(lái)自銷售費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降以及理財(cái)收益和政府補(bǔ)助增加。
存貨仍在提升，但周轉(zhuǎn)天數(shù)、 結(jié)構(gòu)改善。 2021 年公司存貨為 6.6 億元、同比增長(zhǎng) 9%、較 21Q3 末增長(zhǎng) 8%，22Q1 末存貨較 21 年末基本持平。 21 年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 360 天、同比下降 36 天，從存貨結(jié)構(gòu)來(lái)看， 1 年以內(nèi)/1-2 年/2-3 年/3 年以上占比分別為 59%/24%/13%/4%、同比提高 9/-5/-7/3PCT。 2021 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 38天、同比提高 4 天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為 66 天、同比提高 8 天。
投資建議
展望 22 年， （1） 公司有望加速開(kāi)店、我們估計(jì)開(kāi)店 180 家， 開(kāi)店增速+面積貢獻(xiàn)同店有望貢獻(xiàn)收入高增速。（2） 2021 年減值計(jì)提充分， 22 年有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。 考慮業(yè)績(jī)超預(yù)期，將 22/23 年收入從 27.52/31.26億元上調(diào)至 33.2/38.7 億元、新增 24 年收入為 43.5 億元，將 2022/23 年歸母凈利從 7.8/10 億元上調(diào)至8.12/10.24 億元、新增 24 年歸母凈利為 12.4 億元，對(duì)應(yīng)將 EPS 從 1.42/1.82 元調(diào)整至 1.42/1.79 元、新增24 年 EPS 為 2.17 元， 2022 年 4 月 15 日收盤(pán)價(jià) 22.3 元對(duì)應(yīng) PE 分別為 16/12/10X，看好公司持續(xù)搶份額的成長(zhǎng)趨勢(shì)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
疫情影響的不確定性； 開(kāi)店低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，天風(fēng)證券孫海洋研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)97.89%，其預(yù)測(cè)2022年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利7.88億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為16.16。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有10家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)10家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為33.59。證券之星估值分析工具顯示，比音勒芬（002832）好公司評(píng)級(jí)為3.5星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為3.5星，估值綜合評(píng)級(jí)為3.5星。(評(píng)級(jí)范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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關(guān)鍵詞： 主要來(lái)自 同比增長(zhǎng) 比音勒芬
