文 / 三生

出品 /節(jié)點(diǎn)財經(jīng)

有這么一個行業(yè)，愛它的人毫不吝嗇自己的錢包，大把大把的銀子往里砸，造就了一大批富豪。但另一方面，恨它的人則認(rèn)為這是在侮辱自己的智商，監(jiān)管層同樣經(jīng)常出手整治，法規(guī)更新不斷。從三株口服液到太陽神，從養(yǎng)生堂龜鱉丸到腦白金、生命一號，它就是營養(yǎng)保健品行業(yè)。

經(jīng)過多年大浪淘沙的發(fā)展后，行業(yè)內(nèi)很多企業(yè)都消失了，但也有企業(yè)選對了方向，逐漸壯大，比如已經(jīng)成長為膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑（VDS）標(biāo)志性企業(yè)的湯臣倍健(300146)（300146.SZ）。

從湯臣倍健上個月公布的2021年財報看，公司的表現(xiàn)似乎不錯。去年總營收74.31億元，同比21.93%，歸母凈利潤17.54億元，同比增長15.07%。但是，業(yè)績發(fā)布后的兩個交易日，公司股價分別下跌3.79%和6.98%。資本市場用腳投票，向湯臣倍健發(fā)出了預(yù)警。同時，多家機(jī)構(gòu)研報指出，公司估值已經(jīng)具有安全邊際。那么，這家經(jīng)歷過大起大落的公司底色到底如何呢？

/01/

崛起不易，護(hù)城河面臨考驗

能夠從行業(yè)的蠻荒時代一路做到行業(yè)老大，湯臣倍健有著自己的成功路徑。

據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示，2021年中國維生素與膳食補(bǔ)充劑行業(yè)零售總規(guī)模達(dá)1892億元，增速約為6.6%。其中，湯臣倍健份額為10.3%，位居行業(yè)第一。無限極和安利位居第二、第三，市場份額分別為6%與5%，湯臣倍健的領(lǐng)先優(yōu)勢比較明顯。

早期的保健品行業(yè)槽點(diǎn)很多，比如洗腦廣告、弄虛作假等，更是孕育傳銷問題的溫床。在認(rèn)知上，雖然很多人認(rèn)同“藥食同源”的說法，但質(zhì)疑者同樣不少，爭議聲一直不斷。

湯臣倍健的成功，首先是選擇了自己的渠道，即通過藥店進(jìn)行銷售。通過藥店的權(quán)威性，湯臣倍健更容易獲得消費(fèi)者的信賴，進(jìn)而建立起自己的品牌護(hù)城河。

其次，在營銷方面，湯臣倍健與大量的體育明星簽約代言，其中以姚明為代表，提升了品牌的知名度與美譽(yù)度。同時，在產(chǎn)品方面，湯臣倍健比較有創(chuàng)造性地提出了VDS即膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑這個全新概念，并以此為基礎(chǔ)，推出了主打膳食營養(yǎng)的“湯臣倍健”、主打骨關(guān)節(jié)健康的“健力多”和主打益生菌的“Life-Space”，支撐起了公司的業(yè)績。

可以說，在過去的歷史中，湯臣倍健的經(jīng)驗得到了證實。2010年公司在創(chuàng)業(yè)板上市，晉級“國內(nèi)膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑第一股”。

但是，對輝煌過去的路徑依賴，往往成為一家企業(yè)繼續(xù)向前發(fā)展的重大阻礙。湯臣倍健也不可避免的面臨這種發(fā)展過程中的周期性困境，這也是湯臣倍健董事長梁允超提出要用八年時間，初步完成向“強(qiáng)科技企業(yè)”轉(zhuǎn)型的內(nèi)在壓力。

這個壓力首先體現(xiàn)在營收增速上。2018年至2021年，湯臣倍健的營收增速分別為39.86%、20.94%、15.83%、21.93%。2020年湯臣倍健收購了麥優(yōu)，如果刨除相應(yīng)的年內(nèi)并表數(shù)據(jù)，2021年同比增速其實為15.38%。2020年其曾定下目標(biāo)，要在2021年實現(xiàn)營業(yè)同比增速30%，顯然未能如愿。

主打產(chǎn)品上，“湯臣倍健”系列2021年表現(xiàn)不錯，一掃2019年和2020年的增長頹勢，增速達(dá)到24.36%。但是，“健力多”與“Life-Space”表現(xiàn)不佳，前者營收增速從2017年的160%一路下降至2021年的7.46%，后者的表現(xiàn)同樣差強(qiáng)人意。

其實，回顧湯臣倍健的歷史，其崛起的關(guān)鍵是品牌和渠道兩個方面的成功，而隨著市場環(huán)境的更迭，當(dāng)年打造的護(hù)城河，隨著行業(yè)監(jiān)管、消費(fèi)者心智、銷售渠道等多方面的變化，正在出現(xiàn)瓦解的跡象。

比如2015年頒布的新《廣告法》就規(guī)定，不允許營養(yǎng)保健品有代言人。湯臣倍健雖然簽中了谷愛凌，但代言的也只是食品系列。同時，隨著線上渠道的強(qiáng)勢崛起，湯臣倍健賴以立身的藥店模式，也遭遇了很大的挑戰(zhàn)。

市場更深層次的變化，還不僅僅是這些。

/02/

對手跨界而來，并購仍需仔細(xì)

其一，醫(yī)藥企業(yè)對手跨界而來。

這首先說明湯臣倍健所在的膳食營養(yǎng)保健品賽道是個“香餑餑”，其市場前景和發(fā)展空間得到了認(rèn)可。但是，對已經(jīng)成為老大的湯臣倍健來說，并不是好消息。

先簡單說一下營養(yǎng)保健品賽道，數(shù)據(jù)上看，2021年中國膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑人均消費(fèi)20美元，約為美國的20%。隨著消費(fèi)水平的提高，深受“藥食同源”觀念熏陶的國內(nèi)消費(fèi)者在這方面的投入勢必增加。其次，人口老齡化，而VDS產(chǎn)品在中老年群體中的滲透率最高，發(fā)展空間不言而喻。同時，這個賽道的技術(shù)門檻并不高，特別是對于藥企來說，甚至具有先天技術(shù)優(yōu)勢。

坐在這樣一塊大蛋糕上，面對興奮的跨界而來的醫(yī)藥企業(yè)時，湯臣倍健難免會生出緊張感。

在醫(yī)?？刭M(fèi)、集采降價的大背景下，醫(yī)藥企業(yè)的日子也不好過，跨界尋找新增長點(diǎn)也是形勢所迫。2021年中國國際健康營養(yǎng)博覽會上，有近半數(shù)參展商都來自醫(yī)藥行業(yè)。

之所以選擇營養(yǎng)保健品賽道，是因為醫(yī)藥企業(yè)更容易突破。未來保健品市場隨著逐漸正規(guī)化，各項要求趨于嚴(yán)格，而醫(yī)藥企業(yè)在研發(fā)、生產(chǎn)上按照醫(yī)藥生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行，生產(chǎn)和研發(fā)條件不是障礙，甚至比保健品企業(yè)具有更強(qiáng)的科研硬實力。同時，藥企都有自己的銷售渠道，雖然和很多營養(yǎng)保健品公司不同，但恰恰和倚重藥店的湯臣倍健撞到一塊了。另外，不少奶粉企業(yè)也跨界過來，想分一杯羹。

其二，并購受挫。

2018年，為了開拓益生菌業(yè)務(wù)，湯臣倍健以35.14億元現(xiàn)金，收購了澳大利亞的Life-Space。當(dāng)時Life-Space的凈資產(chǎn)為1億元左右，溢價達(dá)到30多倍。此次收購形成了21.66億元的商譽(yù)。緊接著，2019年，因為Life-Space業(yè)績不達(dá)預(yù)期，湯臣倍健對商譽(yù)和無形資產(chǎn)分別計提了10.09億元和5.62億元的減值準(zhǔn)備，導(dǎo)致出現(xiàn)上市近10年來的首次虧損。

2020年，湯臣倍健收購了線上渠道運(yùn)營商廣州麥優(yōu)，想要通過麥優(yōu)開發(fā)線上業(yè)務(wù)。麥優(yōu)雖然帶來了營收，但其凈利率不高，2020年只有4.2%，且大幅拉高了公司的市場推廣費(fèi)和平臺推廣費(fèi)。

并購是一家公司快速拓展業(yè)務(wù)常見的方法，成功者很多，但失敗者更是數(shù)不勝數(shù)。雖然經(jīng)過了一輪減值，截至2021年底，湯臣倍健的商譽(yù)仍有11.2億元，其中絕大多數(shù)仍記在Life-Space名下。這部分商譽(yù)是否爆雷值得關(guān)注，而更重要的是，湯臣倍健拖著這么一個包袱，如何面對風(fēng)云變幻的市場？

面對內(nèi)外夾擊，這必須要看一看梁允超寄予厚望的“強(qiáng)科技型企業(yè)”轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略了。

/03/

科研仍需發(fā)力，估值或已筑底

今年3月初，在湯臣倍健發(fā)布2021年報時，梁允超在《再用八年時間，打造強(qiáng)科技型企業(yè)》這封致股東的信中提出，希望在未來八年里，初步完成湯臣倍健向強(qiáng)科技型企業(yè)的轉(zhuǎn)型。

在梁允超看來，營養(yǎng)保健行業(yè)有兩條發(fā)展方向，一個是重功能的保健食品，一個是輕功能的食品化和快消化。前者以維生素、礦物質(zhì)和動植物提取物為主要原料，需要在研發(fā)上投入大量資金與人員，門檻高；后者介于保健品與食品之間，比如玻尿酸軟糖、營養(yǎng)素飲料等產(chǎn)品，市場空間大，年輕人喜歡，門檻低，但競爭激烈。

湯臣倍健的選擇是前者。從消費(fèi)者定位上手，其瞄準(zhǔn)的不是Z世代，而是銀發(fā)一族。隨著人口老齡化的深入，重功能產(chǎn)品的市場前景不言而喻。而從建立護(hù)城河的角度來說，湯臣倍健此前在渠道、品牌方面的優(yōu)勢已經(jīng)式微，依靠技術(shù)研發(fā)建立新的護(hù)城河才足夠?qū)捄蜕睢?/strong>

從投入看，湯臣倍健確實需要在科研上多花點(diǎn)心思了。

公開數(shù)據(jù)顯示，2018年至2021年，湯臣倍健的研發(fā)費(fèi)用從1.03億元增長至1.5億元，雖然金額在增長，但占營收比重卻從2.37%跌到了2.02%。而且，研發(fā)人員的占比也2020年的9.76%下滑到了2021年的8.15%。

相比之下，跨界而來的藥企在研發(fā)投入上幾乎呈現(xiàn)壓倒性優(yōu)勢。其中，2018年全球藥企平均研發(fā)支出占營收比為13.7%，同期國內(nèi)研發(fā)支出占比為7.5%。

所以，湯臣倍健要實現(xiàn)變身“強(qiáng)科技型企業(yè)”，還需要再加把勁了。而對于湯臣倍健的表現(xiàn)，當(dāng)前資本市場似乎也熱情不高。

截至4月15日收盤，湯臣倍健股價為20.79元/股，總市值為353.5億元，動態(tài)PE為20.15倍。相比去年5月份37.2元/股的歷史最高點(diǎn)，公司市值已經(jīng)下跌超過40%，蒸發(fā)金額超200億元。

民生證券不久前發(fā)布的研報認(rèn)為，目前湯臣倍健的估值與其他食品板塊20 倍的整體估值水平相當(dāng)。同期華創(chuàng)證券則認(rèn)為，其估值已具有安全邊際。而華泰證券(601688)、國聯(lián)證券等，對公司的2022年給出了25倍左右的PE。在上述機(jī)構(gòu)發(fā)布研報后，湯臣倍健的股價跟隨低迷的大A股又來了一波下探，動態(tài)估值進(jìn)一步下降。

另一方面，據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，2021年下半年，湯臣倍健的股民人數(shù)從4.46萬戶增加到6.19萬戶，增幅接近40%。而隨著進(jìn)入2022年，前兩個月湯臣倍健股民人數(shù)減少7.28%。

一增一減之間，不排除很多股民已割肉離場，資本市場的冷暖展露無疑。但從長期的角度看湯臣倍健這家VDS標(biāo)桿，目前的估值變化或許只是其發(fā)展歷程中的一次周期波動的浪花。

無論是行業(yè)還是公司，周期永遠(yuǎn)存在，穿越周期越做越好才是王道。

節(jié)點(diǎn)財經(jīng)聲明：文章內(nèi)容僅供參考，文章中的信息或所表述的意見不構(gòu)成任何投資建議，節(jié)點(diǎn)財經(jīng)不對因使用本文章所采取的任何行動承擔(dān)任何責(zé)任。

本文首發(fā)于微信公眾號：節(jié)點(diǎn)財經(jīng)。文章內(nèi)容屬作者個人觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險請自擔(dān)。