出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院
作者：06
近日，中國(guó)國(guó)航公布2021年年報(bào)，公司繼2020年巨虧144億元的情況下，2021年巨虧166億元，兩年合計(jì)虧損310億元，虧損幅度居三大航司之首。
事實(shí)上，關(guān)于航空公司商業(yè)模式的爭(zhēng)論有很多，普遍認(rèn)為航空業(yè)的商業(yè)模式較差。航空業(yè)的產(chǎn)品高度同質(zhì)化，每家航空公司幾乎都提供相同的服務(wù)，這使得差異化定價(jià)困難，缺乏對(duì)乘客的議價(jià)權(quán)。行業(yè)需求向好時(shí)候所有航空公司的收益尚可，但一旦需求有波動(dòng)，航空公司之間還有可能引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致現(xiàn)金流進(jìn)一步惡化。
同時(shí)，航空業(yè)作為典型的重資產(chǎn)行業(yè)，如果想要增長(zhǎng)，每年都需有龐大的資本開支。國(guó)內(nèi)大部分航司每年購(gòu)置固定資產(chǎn)的開支基本上均大于當(dāng)年的現(xiàn)金流量?jī)纛~，最后股東會(huì)發(fā)現(xiàn)自身積累的并非是現(xiàn)金，而是龐大的固定資產(chǎn)。
航空公司一般均為高杠桿運(yùn)行，有較大規(guī)模的負(fù)債，這導(dǎo)致了對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。而且需求、匯率和國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)也會(huì)對(duì)航空公司業(yè)績(jī)有較大的沖擊，這些都進(jìn)一步增加了航司經(jīng)營(yíng)的不確定性。
疫情剛開始的時(shí)候，巴菲特寧愿承受巨大的虧損，也要斬倉(cāng)所有的航空公司，當(dāng)時(shí)其斬倉(cāng)的核心邏輯包含以下三點(diǎn)。
一，航空因?yàn)閾碛芯薮蟮那爸霉潭ǔ杀?，因?yàn)橐咔榈牟淮_定性，所以承受損失的程度也具有高度不確定性，具有長(zhǎng)期大規(guī)模虧損的可能性。
二，疫情可能引起宏觀經(jīng)濟(jì)下行，從而在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間影響航空公司的需求基本盤。
三，航空公司需要新增大量負(fù)債或增加股本渡過(guò)難關(guān)，但實(shí)際上這些舉措一方面需要未來(lái)利潤(rùn)償還，另一方面攤薄了股東權(quán)益，因此是股東不友好的。
不幸的是，站在今天去看巴菲特彼時(shí)的預(yù)測(cè)，似乎均已逐漸應(yīng)驗(yàn)。
國(guó)航2021：營(yíng)收增長(zhǎng)7.23% 歸母凈利潤(rùn)巨虧166億
2021年，國(guó)航實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入745.32億元，同比增加7.23%。其中，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為724.82億元，同比增加7.69%，其他業(yè)務(wù)收入為20.5億元，同比減少6.86%。
凈利潤(rùn)方面，公司2021年實(shí)現(xiàn)虧損166.42億，虧損幅度較去年的144億繼續(xù)擴(kuò)大。虧損幅度位于三大航司之首。
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)
營(yíng)收結(jié)構(gòu)方面，國(guó)航2021年實(shí)現(xiàn)客運(yùn)收入583.17億元，同比增加25.90億元。其中，因運(yùn)力投入減少而減少收入12.91億元，因客座率下降而減少收入13.52億元，因收益水平上升而增加收入52.33億元。
公司客座率為68.63%，和東航的67.71%基本持平，但低于南航的71.25%。
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)
國(guó)航同時(shí)也加大了對(duì)貨運(yùn)的投入，2021年實(shí)現(xiàn)貨郵運(yùn)輸收入111.13億元，同比增加25.6億元。其中，因運(yùn)力投入增加而增加收入10億元，因載運(yùn)率上升而增加收入7.91億元，因收益水平上升而增加收入7.69億元。
2021年，國(guó)航執(zhí)行客機(jī)貨班1.6萬(wàn)班；通過(guò)冷鏈運(yùn)輸服務(wù)系統(tǒng)，運(yùn)輸新冠疫苗641噸。公司還優(yōu)化客機(jī)貨班的投入，報(bào)告期內(nèi)客機(jī)貨班實(shí)現(xiàn)收入87.2億元。
現(xiàn)金流方面，2021年，國(guó)航經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入凈額為128.88億元，較2020年的14.08億元增加815.21%，主要由于銷售收入同比上升以及退票量下降的影響；
投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流出凈額為44.53億元，較2020年的158.65億元減少71.93%，主要由于購(gòu)建固定資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金同比減少以及去年同期認(rèn)購(gòu)國(guó)泰航空股份；
籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入凈額為17.11億元，較2020年的114.63億元減少85.07%，主要由于去年同期為應(yīng)對(duì)新冠疫情影響，確保流動(dòng)性安全，融資規(guī)模增加較大。
2021年，國(guó)航共引進(jìn)飛機(jī)43架，包括4架 A350、23架 A320NEO、11架 A321NEO、4架 ARJ21-700和1架公務(wù)機(jī)。其中融資租賃引進(jìn)飛機(jī)29架，經(jīng)營(yíng)租賃引進(jìn)飛機(jī)14架。退出飛機(jī)4架。截至報(bào)告期末，國(guó)航共有客機(jī)（含公務(wù)機(jī)）746架。
銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用均未下降 費(fèi)用管控在三大航司中最差
面對(duì)嚴(yán)峻的行業(yè)形勢(shì)，南航和東航都有各種縮減成本、控制費(fèi)用的努力。
其中南航，2021年銷售費(fèi)用為人民幣49.93億元，比上年同期下降4.86%；管理費(fèi)用為人民幣36.78億元，比上年同期下降7.80%；財(cái)務(wù)費(fèi)用為人民幣40.25億元，比上年同期上升34.48%，主要原因是本期匯兌收益的同比減少人民幣 19.1億元。
東航2021年，公司銷售費(fèi)用為人民幣25.8億元，同比下降19.75%；管理費(fèi)用為33.65億，下降2.91%；財(cái)務(wù)費(fèi)用38.8億，上升48.26%。
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)
而國(guó)航是三大航中唯一銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用均未下降的航司，同時(shí)公司財(cái)務(wù)費(fèi)用增幅高達(dá)215%，遠(yuǎn)高于另外兩家航司，公司的費(fèi)用管控可能在三大航司中屬于最差水平。
2021 年度，國(guó)航銷售費(fèi)用為44.52億元，同比增加0.86億元，增長(zhǎng)1.97%；管理費(fèi)用為44.99億元，同比增加3.76億元，增長(zhǎng)9.12%。
公司財(cái)務(wù)費(fèi)用為41.27億元，同比增加28.18億元，增長(zhǎng)215%。其中，利息支出（不含資本化部分）為54.95億元，同比增加3.95億元；匯兌凈收益為12.35億元，同比減少23.68億元。
2021年資本開支高達(dá)201.7億 流動(dòng)比率僅為0.33
2021年，國(guó)航的資本性開支共計(jì)201.7億元。其中，用于飛機(jī)類投資總額為140.34億元，主要包括飛機(jī)及發(fā)動(dòng)機(jī)購(gòu)置、飛機(jī)加改裝、飛機(jī)模擬機(jī)等；其他資本性開支項(xiàng)目投資為61.36億元，主要包括基本建設(shè)、信息系統(tǒng)建設(shè)、地面設(shè)備購(gòu)置及長(zhǎng)期投資項(xiàng)目現(xiàn)金部分。
公司的資本開支規(guī)模依然龐大，與此同時(shí)公司也面臨較大的償債壓力。
截至2021年底，國(guó)航總負(fù)債為2，325.5億元，較上年末增加16.13%。國(guó)航的資產(chǎn)負(fù)債率為77.93%，較上年末上升7.43個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)航的流動(dòng)比率僅為0.33。
其中，公司流動(dòng)負(fù)債為914.16億元，占總負(fù)債的39.31%；非流動(dòng)負(fù)債為1，411.34億元，占總負(fù)債的60.69%。
流動(dòng)負(fù)債中，帶息債務(wù)為549.35億元，較上年末增加3.16%；非流動(dòng)負(fù)債中，帶息債務(wù)1，294.67 億元，較上年末增加20.17%；帶息債務(wù)的增加主要是國(guó)航為應(yīng)對(duì)新冠疫情影響，確保流動(dòng)性安全，融資規(guī)模增加所致，同時(shí)帶息債務(wù)規(guī)模的增加也給公司帶來(lái)了相應(yīng)的財(cái)務(wù)壓力。
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)
此外，航油為國(guó)航主要的營(yíng)運(yùn)成本之一，國(guó)航業(yè)績(jī)受航油價(jià)格波動(dòng)的影響較大。在其他變量保持不變的情況下，若平均航油價(jià)格上升或下降5%，國(guó)航航油成本將上升或下降約10.35億元。國(guó)航對(duì)油價(jià)的變動(dòng)的敏感度略低于南航（燃油價(jià)格每上升或下降10%，將導(dǎo)致南方航空?qǐng)?bào)告期內(nèi)營(yíng)運(yùn)成本上升或下降人民幣25.51億元）。
2021年國(guó)航的航空油料成本同比增加58.86億元，較去年同期增加39.73%，主要受航油價(jià)格及用油量上漲的綜合影響。
同時(shí)匯率方面，人民幣兌美元匯率變動(dòng)使人民幣升值或貶值1%，將導(dǎo)致國(guó)航的凈利潤(rùn)和股東權(quán)益分別增加或減少3.17億元人民幣，國(guó)航對(duì)匯率變動(dòng)的敏感度和南航基本持平。
2022年俄烏沖突以來(lái)，國(guó)際油價(jià)飆升，一度超過(guò)130美元，國(guó)內(nèi)油價(jià)也已經(jīng)連續(xù)上調(diào)七次。因此未來(lái)國(guó)航無(wú)疑也將面對(duì)更為嚴(yán)峻的成本壓力。
與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)疫情防控形勢(shì)也日益嚴(yán)峻，上海、吉林等地均出現(xiàn)了較大規(guī)模的疫情傳播，無(wú)疑對(duì)航司的需求影響巨大。展望國(guó)航的2022年，可能壓力更甚于之前。
