2019年以來，A股市場IPO以23倍市盈率定價，加新股上市后平均7個漲停板成為常態(tài)。運營利潤負(fù)增長，無成長性可言，所屬行業(yè)市盈率僅13.12倍的中創(chuàng)物流也希望借此機會高價發(fā)行，復(fù)制這一常態(tài)。
公司所屬物流行業(yè)中的標(biāo)桿企業(yè)、招股意向書中的主要競爭對手和參照對象、滬港兩地上市的藍籌股中國外運(股票代碼 601598 SH、0598 HK)也因為市盈率偏低，而從中創(chuàng)物流《首次公開發(fā)行A股股票初步詢價結(jié)果及推遲發(fā)行公告》里的參照公司中“被消失”。
2016年到2019年，中創(chuàng)物流經(jīng)歷首次申報撤材料、二次申報取消審核、再上會推遲發(fā)行，一波三折后公司即將于4月17日展開申購，上市“圈錢”誰來買單將成為看點。
發(fā)行市盈率22.24倍 行業(yè)平均13.12倍
中創(chuàng)物流股份有限公司(申購代碼 732967，下稱中創(chuàng)物流)總部位于山東青島，主營綜合性現(xiàn)代物流，為進出口貿(mào)易參與主體提供基于國內(nèi)沿海港口集裝箱及干散貨等多種貨物貿(mào)易的一站式跨境綜合物流服務(wù)。
公司由貨運代理起家，后又陸續(xù)發(fā)展了場站、船舶代理、沿海運輸、項目大件物流等多種業(yè)務(wù)，不過貨運代理收入至今仍占公司營收超過6成。
中創(chuàng)物流早在2016年6月7日就向監(jiān)管部門報送了IPO申報材料，2017年公司主動撤回，原因不明。2018年3月20日，公司再度更新申報材料，同年5月22日，證監(jiān)會發(fā)審委公告稱，鑒于中創(chuàng)物流尚有相關(guān)事項需要進一步核查，決定取消其發(fā)行審核。
2018年6月7日，公司第三度更新其招股說明書，2019年1月17日其上市申請獲得審核通過。其后原定于3月27日進行的網(wǎng)上、網(wǎng)下申購又被推遲至4月17日，原定于3月26日舉行的網(wǎng)上路演被推遲至4月16日。
其中2019年3月26日公司刊登《初步詢價結(jié)果及推遲發(fā)行公告》及《第一次投資風(fēng)險特別提示公告》;4月2日刊登《第二次投資風(fēng)險特別提示公告》;4月9日刊登《第三次投資風(fēng)險特別提示公告》。
相關(guān)公告中明確表示：公司發(fā)行初步詢價已經(jīng)完成，擬定發(fā)行價格為15.32元/股，對應(yīng)的2018年攤薄后市盈率為22.24倍，高于中證指數(shù)公司發(fā)布“裝卸搬運和其他運輸代理業(yè)(G58)”最近一個月平均靜態(tài)市盈率13.12倍(截止2019年3月22日)。本次發(fā)行市盈率高于行業(yè)平均市盈率，存在未來發(fā)行人估值向行業(yè)平均市盈率回歸，股價下跌給新股投資者帶來損失的風(fēng)險。
沒有比較就沒有傷害 中國外運“被消失”
中創(chuàng)物流在連續(xù)三周刊登的《投資風(fēng)險特別提示公告》中亦提及同行業(yè)上市公司及其市盈率，作為參考比較，分別為華茂物流(證券代碼 603128)、安通控股(證券代碼 600179)、密爾克衛(wèi)(證券代碼 603713)、嘉友國際(證券代碼 603871)、澳洋順昌(證券代碼 002245)、上海雅仕(證券代碼 603329)。
上述公司2017年靜態(tài)市盈率分別為29.49倍、16.41倍、50.68倍、13.15倍、15.70倍、23.53倍，6家公司市盈率的算術(shù)平均值為24.83倍。如此看來，中創(chuàng)物流22.24倍的發(fā)行市盈率并不算高。
然而中國網(wǎng)財經(jīng)發(fā)現(xiàn)，公司各版招股說明書及招股意向書中均有提及，而且排名首位的競爭對手中國外運在上述《風(fēng)險提示》中離奇消失了，不再作為參考和比較的對象。
中創(chuàng)物流此前的申報材料中表示：中國外運是世界領(lǐng)先的整合物流服務(wù)商之一，主要競爭業(yè)務(wù)為貨運代理、場站、船舶代理、沿海運輸、項目大件物流，上述營業(yè)范圍與中創(chuàng)物流的業(yè)務(wù)完全重合，而其他同業(yè)公司的業(yè)務(wù)重合度遠低于中國外運。
由此可見，最具參照價值的中國外運被公司刻意排除在外。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，中國外運無論業(yè)務(wù)規(guī)模，還是盈利能力，均屬行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)，亦是滬港兩地上市公司，參照意義明顯。
wind數(shù)據(jù)顯示，截止2019年4月12日收盤，中國外運A股報收6.00元，年初至今漲幅22.70%，基于2018年業(yè)績的市盈率為16.4倍，H股收報3.52港元，年初至今漲幅3.53%，基于2018年業(yè)績的市盈率為8.4倍。
根據(jù)中國外運此前公布的2018年年報，實現(xiàn)營業(yè)收入773.12億元，凈利潤27億元，同比增速17.36%。而中創(chuàng)物流2018年業(yè)績增速僅為1.12%，還水分頗大。
運營利潤負(fù)增長 匯兌損益來救場
中創(chuàng)物流2019年3月19日披露的招股意向書顯示，2016年至2018年，公司主營業(yè)務(wù)收入分別為36.0894億元、44.4479億元、44.7815億元，2018年僅同比上漲0.75%;歸屬于母公司股東的凈利潤分別為1.8095億元、1.8862億元、1.9073億元，2018年僅同比上漲1.12%。
中國網(wǎng)財經(jīng)發(fā)現(xiàn)：公司財務(wù)費用波動較大，主要系報告期內(nèi)匯率波動所致，2016年至2018年匯兌收益金額分別為788.17萬、-761.79萬、539.56萬元。
這說明2017年公司由于匯兌損益賠了761.79萬，2018年靠匯兌損益賺了539.56萬，前后相差1301.32萬。也就是說如果不計入?yún)R兌損益，單純比拼運營利潤，公司2018年凈利潤將較2017年下降上千萬元。
在盈利增長停滯的同時，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流也出現(xiàn)快速下滑，2018年達到6年以來的新低。2016年中創(chuàng)物流首次披露其申報材料，業(yè)績報告期為2013年至2015年，其中經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為1.3055億元、1.5517億元、2.0321億元。2019年公司披露其招股意向書，業(yè)績報告期為2016年至2018年，其中經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為2.1034億元、2.2433億元、1.0623億元。
這一數(shù)據(jù)，2017年為6年內(nèi)最高，2018年為6年內(nèi)最低，降幅53%。
毛利率持續(xù)下滑 主業(yè)賠本賺吆喝
2016年至2018年，中創(chuàng)物流綜合毛利率分別為9.09%、8.14%、7.48%，呈逐年下降的態(tài)勢。公司表示變動原因是由于在報告期內(nèi)部分服務(wù)費率小幅下降，海運附加、燃油物料及船舶租賃等經(jīng)營成本在報告期內(nèi)有所波動所致。
對比公司此前2013年至2015年的毛利率，中國網(wǎng)財經(jīng)發(fā)現(xiàn)也是在個位數(shù)，從未超過10%。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，與同行業(yè)可比上市公司綜合毛利率也基本一致，由此可見物流行業(yè)并非一個極速增長行業(yè)，亦非一個暴利行業(yè)。
公司業(yè)務(wù)分部信息顯示，2016年至2018年貨運代理板塊收入分別為21.2365億元、29.4500億元、30.2194億元，分別占主營業(yè)務(wù)收入的比例為64.59%、66.00%、67.02%，是公司最主要的收入來源，而這一塊的利潤貢獻又如何呢?
同期上述收入對應(yīng)的成本分別為21.2365億元、28.7677億元、30.2191億元，中國網(wǎng)財經(jīng)測算后發(fā)現(xiàn)貨運代理板塊的毛利率分別為2.39%、2.32%、2.45%。
2016年至2018年中創(chuàng)物流期間費用率(銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率、財務(wù)費用率四項相加)分別為2.96%、2.91%、2.57%，均高于公司同期貨運代理板塊的毛利率。這說明這一占據(jù)公司營收三分之二的主業(yè)長期處在賠本賺吆喝的狀態(tài)，公司利潤來源完全依靠其他板塊。
航運市場低迷 募資堅持造船
公司作為綜合性物流企業(yè)，屬于輕資產(chǎn)經(jīng)營型企業(yè)，截止2018年12月31日，公司固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重為16.09%，占比較低。
中創(chuàng)物流擁有四艘小型自有船舶，用于沿海運輸，這是公司最主要的重資產(chǎn)項目，而這一塊的前景并不樂觀。
由于外貿(mào)內(nèi)支線集裝箱和其他服務(wù)中的內(nèi)貿(mào)集裝箱業(yè)務(wù)一直為同船運營，合并計算后報告期內(nèi)毛利率分別為24.40%、17.28%、11.28%，其中2017年較2016年下降7.12%，2018年較2017年下降6.00%，沿海運輸板塊毛利率三年內(nèi)已經(jīng)下降超過一半。
航運市場的不景氣并未打消公司重金造船、自營航運的念頭，本次發(fā)行上市的募集資金(扣除發(fā)行費用后)為9.1930億元，用于造船的就有兩項。其中2.5292億元用于沿海運輸集裝箱兩用船舶購置項目，2.0048億元用于散貨船購置項目，這兩項占募集資金總額的近一半。
公司亦在招股書中表示：本次募集資金投資項目建成后，固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)大幅增加，折舊及攤銷也會相應(yīng)增加。根據(jù)測算，募投項目投產(chǎn)后固定資產(chǎn)折舊及無形資產(chǎn)攤銷每年增加約5344.55萬元。若募集資金投資項目產(chǎn)生的效益不能覆蓋新增的折舊及攤銷費用，則公司存在因募投項目實施而導(dǎo)致利潤下滑的風(fēng)險。
事實上，早在2015年，由于航運市場不景氣，公司就對其“遠大先鋒號”及“遠大忠誠號”兩艘自有船只進行了減值測試，將預(yù)計可回收金額低于賬面價值的部分726.54萬元計提了資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。
根據(jù)wind數(shù)據(jù)，中國內(nèi)貿(mào)集裝箱運價指數(shù)PDCI(華北指數(shù))從2015年至今大幅波動，2016年1月1日為1140點，2019年4月12日為1060點，目前上述指數(shù)較公司于2015年底進行資產(chǎn)減值準(zhǔn)備時更低。
不怕不識貨，就怕貨比貨，監(jiān)管部門已經(jīng)從行業(yè)市盈率入手，給出風(fēng)險警示。一家業(yè)績喪失成長性的傳統(tǒng)企業(yè)，是否值22倍市盈率這個價，將考驗A股投資者。
關(guān)鍵詞： 中創(chuàng)物流 利潤
