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機構：中信證券
研究員：華鵬偉/林劼/張志強
公司憑借在切片設備的優(yōu)勢轉型硅片生產(chǎn)制造，大尺寸硅片的產(chǎn)能和盈利能力躋身硅片第一梯隊，并積極向上游硅料和下游電池延伸，完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，進一步提升公司的綜合競爭力和盈利能力。我們預測公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為30.8/50.5/67.1 億元，對應EPS 預測分別為7.96/13.04/17.34 元，現(xiàn)價對應PE 分別為17/11/8 倍。我們參考產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的龍頭公司TCL 中環(huán)（硅片）、大全能源（硅料）、通威股份(600438)（硅料+電池）的當前估值，綜合PE法和PB 法，給予公司目標價160 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。
切片設備龍頭，積極布局光伏材料業(yè)務。公司專注于高脆硬材料加工裝備制造，2004 年切入光伏設備領域，在高硬脆材料加工領域憑借著多年的技術積淀和持續(xù)創(chuàng)新驅動，2016 年成為光伏切片設備行業(yè)的龍頭，2016-2019 年公司切片設備市占率位居前列。憑借多年光伏切片設備的技術積淀，2019 年公司進入硅片制造領域，2019-2021 年單晶硅切片業(yè)務收入由2.5 億元增長至107.5 億元，呈現(xiàn)迅猛增長態(tài)勢。基于目前硅片業(yè)務高速發(fā)展態(tài)勢，公司積極向上下游延伸，布局硅料和N 型電池生產(chǎn)制造，打開未來成長空間。
光伏裝機需求高增長，N 型產(chǎn)業(yè)化引領未來。國內再次明確“十四五”可再生能源發(fā)展目標，政策驅動下預計2022-2025 年光伏風電年均裝機量達100GW，海外在高電價壓力下加快清潔能源轉型，預計2022-2023 年全球光伏裝機量達到230/330GW，2025 年將達到500GW。N 型技術變革背景下，硅片“大尺寸+薄片化”降本優(yōu)勢顯著，TOPCon 電池憑借薄片化、SMBB 等技術優(yōu)勢持續(xù)降本增效，率先開啟產(chǎn)業(yè)化進程。目前看，行業(yè)平均的TOPCon 一體化組件成本較PERC 僅高0.02 元/W，而TOPCon 組件中標較PERC 組件溢價0.1 元/W 以上，預計隨著效率不斷提升溢價有望保持2 年以上，引領N 型電池技術產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。產(chǎn)業(yè)技術變革期，不存在PERC 產(chǎn)能包袱、并具備新技術工藝和產(chǎn)能布局的廠商有望獲益。
躋身硅片第一梯隊，產(chǎn)能釋放有望改善盈利能力。公司作為設備廠商切入單晶硅片賽道，將設備業(yè)務的技術積累與單晶硅片的生產(chǎn)工藝有效結合，在硅片行業(yè)向“大尺寸、薄片化”技術邁進期間，積極布局硅片生產(chǎn)制造發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢。
2021 年公司硅片業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入107.53 億元，占比達99%，成為最主要的收入驅動引擎。憑借在硅片切片設備領域的優(yōu)勢，公司加速投放更新的大尺寸硅片產(chǎn)能，目前公司具備硅片產(chǎn)能30GW，我們預計22/23 年底其硅片產(chǎn)能將分別達50/70GW。盈利能力角度看，公司2021 年硅片毛利率19.73%，預計隨著較新的大尺寸硅片產(chǎn)線的持續(xù)釋放，疊加上游原材料自供比例提升，產(chǎn)業(yè)鏈完善將進一步改善公司盈利能力。
打造一體化產(chǎn)業(yè)布局，打開未來成長空間。隨著硅片產(chǎn)能擴張和盈利能力提升，公司致力于打造光伏制造產(chǎn)業(yè)一體化布局，有助于打開公司未來成長空間和降低產(chǎn)業(yè)鏈的盈利波動風險。公司布局包括：1）2021 年與保利協(xié)鑫合資建設30萬噸顆粒硅項目，2022 年2 月公告計劃在包頭建設15 萬噸高純工業(yè)硅及10 萬噸高純晶硅的項目，布局上游“工業(yè)硅+硅料”保障原材料供應穩(wěn)定和降低成本；2）2022 年8 月公告在徐州建設新能源產(chǎn)業(yè)園，擴產(chǎn)25GW 的硅片產(chǎn)能和24GW的N 型電池片產(chǎn)能，進一步向光伏產(chǎn)業(yè)鏈下游拓展，有望充分享受N 型技術變革紅利，進一步提升公司的綜合競爭力和盈利能力。
風險因素：硅料行業(yè)規(guī)劃新投產(chǎn)能較多，未來產(chǎn)能釋放導致價格大幅下跌的風險；硅片行業(yè)擴產(chǎn)較為激進，產(chǎn)能過剩導致硅片價格下跌及價格競爭的風險；公司N 型電池或存在市場拓展進度偏慢和競爭加劇、盈利能力或利潤率下滑等風險；歐美、印度等貿(mào)易政策風險，導致公司產(chǎn)品銷售受影響；公司多個新項目處于建設期，存在進展不及預期的風險；行業(yè)競爭加劇引發(fā)產(chǎn)品價格下行導致公司營收和毛利不及預期的風險。
盈利預測、估值與評級：公司憑借在切片設備的優(yōu)勢轉型硅片生產(chǎn)制造，大尺寸硅片的產(chǎn)能和盈利能力躋身硅片第一梯隊，并積極向上游硅料和下游電池延伸，完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，進一步提升公司的綜合競爭力和盈利能力。我們預測公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為30.8/50.5/67.1 億元，對應EPS 預測分別為7.96/13.04/17.34 元，現(xiàn)價對應PE 分別為17/11/8 倍。我們參考產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的龍頭公司TCL 中環(huán)（硅片）、大全能源（硅料）、通威股份（硅料+電池）的當前估值，綜合PE 法和PB 法，給予公司目標價160 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。
關鍵詞： 盈利能力 生產(chǎn)制造 第一梯隊
